（报告出品方/作者：广发证券，曹倩雯、张雨露）
一、天元宠物：全品类综合型宠物产品供应商，22 全年表现稳健
天元宠物为目前国内全品类的综合型宠物产品供应商，公司业务涵盖宠物用品的设 计、生产和销售环节，以及宠物食品的销售业务。公司主要产品包括宠物窝垫、猫 爬架、宠物食品、宠物玩具、宠物服饰、电子用品等多系列、全品类宠物产品。 财务情况方面，2022年天元宠物实现营收18.87亿元，同比增长1.75%，营收增速较 过去两年的高增长有所放缓，22年公司实现归母净利润1.29亿元，同比增长19.75%， 利润端公司维持较快增长，主要受益于汇兑收益同比增加。从成长性来看，公司2014 至2022年营收和归母净利润年复合增速分别达到18.4%和20.0%，整体呈现较快的 长期成长能力。
盈利能力方面，公司毛利率和净利率整体表现较为平稳。2022年公司实现毛利率 20.05%，同比提升1.7个百分点。净利率方面，公司22年净利率为6.9%，同比提升 1.1个百分点。2014至2022年公司平均毛利率和平均净利率分别为24.6%和7.4%。 费用端来看，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/3.4%/1.0%/-0.9%， 同比分别上升+1.0/ +0.4/ +0.0/ -2.0 pcts，财务费用同比大幅减少，主要系人民币贬 值带来汇兑收益上升，22年公司实现汇兑收益2975万元。
单季度来看，2022Q4公司实现营收和归母净利润分别为3.77亿元和3369万元，同比 分别下降27.5%和增长27.5%，22Q4公司营收出现下滑主要由于海外需求减弱，客 户端库存周转消化尚需时日，随着海外需求回暖，公司境外销售收入有望改善。23Q1 来看，公司营收4.27亿元，同比增长0.7%，营收端增长有所企稳；23Q1公司实现归 母净利润1359万元，同比下降29.3%。 23Q1公司实现毛利率与净利率分别为16.8%和3.2%，同比分别下降2.1和1.3个百分 点。费用方面，23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/3.5%/1.4%/1.3%， 同比分别上升-0.2/-0.2/+0.4/+0.2%pcts。
二、分产品：22 年食品业务同比大幅增长 54%，进口 国际宠粮品牌放量可期
从产品结构来看，2022年公司宠物用品、宠物食品业务实现营收分别为13.49亿元、 5.11亿元，占上市公司总营收比例分别为71.5%和27.1%，22年宠物食品营收占比同 比大幅提升9.2个百分点。近年来随着公司积极开展宠物食品进口业务，公司宠物食 品营收占比持续提升，宠物食品占主营业务收入比例从2018年的4.1%提升了23.4个 百分点至2022年的27.5%。
（一）宠物食品业务：22 年宠物食品业务同增 54%，毛利率回升
2022年公司宠物食品业务实现大幅增长，营收同比增长54.01%至5.11亿元，同比增 速较2021年的23%进一步加速。公司食品业务主要面向境内市场授权销售国际品牌 宠物粮产品，产品主要为猫、狗主粮食品。2020年以来公司宠物食品业务实现跨越 式增长，系公司2020年开始主要销售进口宠物主粮。公司通过跨境进口等方式授权 销售渴望、爱肯拿、玛氏、雀巢、麦富迪等国际国内知名宠粮品牌，及新食代自有 品牌产品，宠物食品业务取得较快增长，玛氏、雀巢等国际品牌为高端宠物粮食产 品，与境内宠物粮食及零食企业存在一定的产品定位差异。 2021年下半年公司调整了渴望、爱肯品牌宠粮供应商，新增一般贸易进口渠道，由 此，跨境进口和一般贸易两类渠道均获得了品牌方的官方授权。公司于2022年开始 将通过一般贸易进口渠道采购的品牌宠粮销售至天猫超市。除渴望、爱肯拿品牌外， 报告期内，公司进一步开拓素力高、玛氏、雀巢等旗下宠粮的代理销售业务。未来， 公司与雀巢的合作将由代理销售产品进一步深入至运营合作及开设电商旗舰店。公 司凭借自身产业区位配套与运营体系优势，有望进一步发力进口主粮销售业务。
食品业务毛利率有所波动，2022年公司宠物食品毛利率高达14.8%，同比大幅提升6.2个百分点。2021年度公司宠物食品毛利率相对较低主要由于汇率波动影响。2022 年1-6月公司宠物粮食的采购和销售均以美元计价，汇率对毛利率的影响因素消除， 同时公司自2021年下半年更换渴望及爱肯拿品牌宠物粮食的供应商后，采购价格进 一步下降，因此2022年公司宠物食品毛利率同比实现大幅提升。
（二）宠物用品业务：22 年公司宠物用品业务营收出现下降
2022年公司宠物用品出口业务有所下滑，22年公司宠物用品业务实现营收13.49亿 元，同比下降9.78%，出现营收下降。2014至2021年公司宠物用品业务均保持快速 成长，营收年复合增速达到17.7%。 毛利率方面，22年宠物用品业务毛利率为21.68%，同比下滑2.73个百分点。原材料 方面，公司宠物用品原材料主要包括面料、板材、剑麻、PP棉、纸管等生产用材料， 从自产宠物用品的成本结构来看，22年直接材料/人工费用/制造费用的成本占比分别 为50.1%/16.3%/17.8%。
从细分产品来看，公司宠物用品的产品结构较为多元，其中猫爬架/宠物玩具/宠物窝 垫/其他用品的占比结构较为均衡，2022年占公司宠物用品业务营收比例分别为 28.0%/22.8%/20.2%/29.0%，同比分别提升+1.1/-1.9/-3.6/+4.4个百分点。
从细分产品的增速来看，22年营收降幅较大的主要为宠物窝垫和宠物玩具，营收同 比分别下降23.3%和下降16.7%，而猫爬架和其他宠物用品营收分别下降6.0%和增 长6.1%。细分品类成长性来看，猫爬架/其他宠物用品/宠物玩具/宠物窝垫在2014至 21年营收GAGR分别为+22.9%/+17.5%/+16.5%/+14.5%。毛利率方面，2022年 猫爬架/宠物玩具/宠物窝垫/其他宠物用品毛利率分别为22.6%/23.5%/22.4%/18.8%， 同比分别-3.1/-1.9/-2.8/-2.4pcts。
从生产模式来看，公司宠物用品的生产模式分为自产产品、外协产品和外购产品三 类。根据公司招股书数据，2021年公司宠物用品业务中，自产、外协、外购收入占 比分别为24.6%、74.2%和1.2%，外协占比超七成。外协模式为宠物用品收入的主 要来源，主要由于宠物用品产品类型规格众多且材料工艺差异较大，而国内具备丰 富的轻工业商品配套加工制造资源，因而公司形成主要依靠外协加工为主、仅保留 核心产品猫爬架和宠物窝垫的部分自有产线的生产模式，以发挥产业链分工比较优 势，自身聚焦于产品开发和客户开拓服务等高附加值的核心业务环节。 从细分品类来看，公司自产产品主要为猫爬架和宠物窝垫，2021年公司猫爬架和宠 物窝垫业务的自产收入占比分别为69.3%和23.3%，而其他用品和宠物玩具的外协占 比分别为94.1%和99.3%。
三、分区域：宠食打开国内市场、海外澳洲和北美市场 较为稳固
（一）境内业务：多元销售模式和渠道探索发展，进口宠物食品业务打开 局面
2022年天元宠物境内主营业务营收为6.73亿元，同比增长33.0%，2020年以来公司 境内营收体量实现大幅跃升，主要由于公司在境内开展宠物食品业务。 考虑到宠物食品消费作为目前我国宠物产业的主要需求，公司采取食品带动用品的 境内市场经营策略，以授权合作销售国际知名宠物粮食品牌产品为先导，建立并巩 固境内线上与线下销售渠道。 从渠道来看，天元宠物2017-2018年主要通过经销商等线下渠道销售产品，2019年 起公司发展线上渠道，在天猫、京东及小米有品等建立品牌专营店，2020年起，天 元宠物新增天猫海外直营和考拉等电商渠道客户，境内营收实现突破式大幅增长。
（二）境外业务：乘海外宠物市场稳步发展之风，核心海外客户稳健成长
分区域来看，天元宠物目前主要营收仍来自境外业务，22年境外业务营收占比 63.8%，仍为公司主要收入来源。从境外业务的区域结构来看，北美洲/欧洲/大洋洲 /亚洲21年营收占境外营收比例分别为38%/28%/22%/10%。
四、海外客户：核心客户包括 Kmart AUS 和 Chewy 等，22 年前五大客户销售额占比 31.25%
公司起家于宠物用品的出口代工业务，境外客户以大型连锁零售商、专业宠物产品 连锁企业以及电商企业为主，经过长期的客户服务与优化，积累的大客户包括美国 沃尔玛、Kmart AUS、TRS、Birgma、KOHNAN等大型连锁商超，Amazon、Chewy 等国际知名电商，以及Fressnapf、Petco等大型宠物用品连锁企业等。从客户集中 度情况来看，2022年公司前五大客户销售额占比为31.25%，近两年前五大客户占比 情况有所下降，从2020年最高的36.1%回落至2022年的31.3%。
具体来看，天元宠物与第一大客户Kmart AUS自2011年开始合作，销售额呈现逐年 增长态势，2014至2021年CAGR达到44.6%。
五、宠物行业：全球宠物商品规模达 1596 亿美元，宠 物用品规模为 448 亿美元
宠物行业在发达国家发展历程时间长、产业链较为完整成熟、细分行业发达，其中 包括宠物食品、宠物医疗、宠物用品、宠物美容和宠物保险等。根据天元宠物2022 年报，2021年全球宠物商品市场（不含服务类）零售规模为1596亿美元，其中，全 球宠物用品零售规模448亿美元，宠物用品行业保持稳定增长。 美国是全球最大、发展最为成熟的宠物消费市场。根据美国宠物产品协会（APPA）， 2022年美国宠物市场规模达到1368亿元，同比增长10.8%，2018至2022年复合增速 为10.9%。分品类来看，2022年美国宠物用品、活体和宠物非处方药合计市场规模 为315亿美元，同比增长5.7%，占总销售额23%。美国宠物产品销售渠道包括宠物 产品专营店（PetSmart、Petco等）、大型综合大卖场（沃尔玛等）、连锁超市、综 合电商（亚马逊等）、宠物电商（Chewy等）。
欧洲是全球第二大宠物消费市场，根据欧洲宠物食品工业联合会（FEDIAF），2021 年欧洲宠物市场消费达512亿欧元，其中宠物用品规模为95亿欧元。欧洲市场的宠 物用品的销售渠道主要包括传统宠物零售商店、园艺超市以及综合超市和折扣商店， 而不同渠道零售商的产品范围和产品定位存在差异：传统超市和折扣店主要提供中 低端和较高销量的宠物用品，专业的宠物零售店则会提供包括食品、窝垫、猫爬架、 玩具、清洁用品等全品类宠物产品。日本市场方面，根据依依股份2022年报，2020 年日本宠物行业市场规模为1.6万亿日元，同比增长1.9%，日本宠物市场整体保持低 速平稳增长。
我国宠物行业呈现欣欣向荣的发展趋势，2010年以来进入发展快车道。根据2022年 中国宠物行业白皮书，2022年中国宠物行业市场规模为2706亿元，同比增长8.7%， 近十年复合增速达到23.2%。一方面养宠渗透率的提升驱动宠物数量稳步提升。 《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》显示2022年我国宠物渗透率为20%，仍远 低于美国等宠物行业成熟市场，美国和欧洲的宠物家庭渗透率分别达到66%和46%。 中国宠物市场仍有较大发展空间，随着我国养宠人数的增多、宠物数量有望不断增 长，《2022年中国宠物行业白皮书》显示2022年城镇犬猫数量、宠物主人数同比分 别增长3.7%和2.9%。
另一方面单宠消费的提升也将驱动我国宠物用品及服务市场规模稳步扩大。随着居民收入水平的提升，单只宠物平均消费有望逐步提高，根据2022年中国宠物行业白 皮书，2022年单只犬年均消费和单只猫的年均消费同比分别增长9.4%和3.1%。
随着我国人均收入的提高、养宠人数的增长，宠物用品行业需求有望保持稳定增长。 从宠物行业的品类消费占比来看，根据2022年中国宠物行业白皮书，中国宠物用品 市场份额目前还较低，2022年为13.3%，仍有较大提升空间。2022年宠物用品市场 渗透率达80.4%，较2021年小幅上升。犬用品中玩具、窝垫、浴液香波渗透率较高， 分别为77.9%、75.2%和70.7%，猫用品中猫砂、玩具渗透率较高，分别为91.2%和 84.8%。
六、天元宠物：全场景、全品类覆盖的多面手，打造多 品类高效率的供应链体系
宠物用品的部分细分行业具有品类规格众多、标准化程度较低的特点，主要包括宠 物窝垫、爬架、服饰、玩具、牵引出行、清洁用具及饮食用具等多类产品，涵盖了 宠物的“住、穿、行、玩”等多样化生活场景与使用需求。 天元宠物的产品范围包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具、电子用品、宠物服饰、宠 物牵引用具等宠物用品，以及宠物食品。公司基本实现了对宠物居住、饮食、玩耍、 服饰、清洁、出行及人宠互动等多场景、全品类产品的广泛覆盖。
对提供多品类的宠物用品供应商来说，持续丰富的产品开发能力，高效可靠的供应 链管理体系是开拓及保持境外客户长期合作的核心竞争力。天元宠物深耕宠物产业 近二十年，在发展过程中持续加强供应链管理体系的建设和完善，立足于中国江浙 地区较为丰富和成熟的轻工业小商品的配套加工资源，积累了一套较为丰富和完善 的多品类宠物产品供应链管理体系，能够满足客户一站式、多频次的选购需求。 对部分多品类的宠物用品出口企业来说，由于繁多的细分品类所需原材料和生产工 艺都存在较大差异，同时进行多品类自主生产缺乏经济效应、分散企业经营管理资 源，公司所处的宠物窝垫、玩具及猫爬架等宠物用品具有轻工业小商品属性，在我 国江浙地区具备较为成熟的配套加工产业资源，因此公司主要通过外协加工的生产 模式，自身聚焦高附加值核心业务环节、内部业务主要聚焦于多品类产品开发设计、 供应链管理及客户开拓和维护，主打为客户提供高效的一站式采购服务。
七、盈利预测
预计公司2023-25年营收20.4/24.2/29.3亿元，同比增长8%/19%/21%，毛利率分别 为20%/20%/20%，分业务来看：
（1）宠物用品：随着海外客户库存周转消化逐步进入尾声，海外需求稳步回暖，公 司宠物用品境外销售收入有望逐步改善。同时，公司国际营销部门将集中主要资源 做大客户，在客户结构、品类结构、市场深度等方面推进大客户战略，深耕猫台、 狗窝等重点品类，并且积极引进海外本地市场团队人才，加强销售前端的本地化服 务能力，并且加快海外供应链体系建设节奏。预计公司宠物用品业务23-25年营收分 别为13.3/15.0/17.3亿元，同比分别增长-2%/13%/16%；预计宠物用品业务毛利率保 持稳中有升，23-25年分别为22%/22%/23%。
（2）宠物食品：宠物食品业务方面，公司目前主要通过引入国际知名品牌，面向国 内市场，通过跨境电商开展进口销售宠物主粮业务，同时，公司通过拓宽一般贸易 渠道进口业务，未来有望扩大进口宠物粮食品牌的合作范围、扩大销售渠道覆盖面。 预计公司宠物食品业务23-25年营收分别为6.9/9.0/11.7亿元，同比分别增长 35%/30%/30%；预计宠物食品业务毛利率随着规模快速扩张保持平稳，23-25年预 计分别为15%/15%/15%。
公司作为国内较早进入宠物产业的先行者，经过近二十年的专注与积累，已成为目 前国内全品类、大规模的综合型宠物产品供应商。公司在服务全球宠物市场方面具 备一定的先发优势，并且具备较强的开发供应体系。在国内市场方面，公司积极开 展宠物食品分销业务，具备食品协同用品共同发展的潜力。在产业链布局上，公司 定位多品类广范围产品供应平台，充分利用区域丰富的产业配套资源，具备较为独 特的多品类平台型供应商属性。天元宠物为宠物用品多综合供应，海外客户去库有 望逐步接近尾声，公司发力宠物食品进口业务。我们预计公司23-25年归母净利分别 为1.4/1.7/2.1亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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