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证券代码：301355 综合评级：A
一、主营业务 评分：72
1、业务分析：公司业务分为宠物用品和宠物食品两部分。营收大部分来自于宠物用品，具体涵盖猫爬架、宠物玩具、宠物窝垫、宠物服饰、宠物电子用品等，品类较全，主要为境外的大型连锁零售商、专业宠物产品连锁店和线上电商平台提供代工，毛利率水平在20%左右。与国内传统的OEM、ODM相比，公司采取的是轻资产运营路线，除猫爬架、宠物窝垫拥有自己的产能（猫爬架自产比例在70%左右，宠物窝垫的自产比例约20%），其余品类均委托外协厂家生产。公司在前端负责提供产品设计和供应链管理，后端负责客户的维护与开拓，满足客户一站式采购需求的同时，提升了自身的周转率。实际上公司充当了品牌商的角色，专注于微笑曲线的两端，这与实控人经济管理专业的大学教育背景和早年进出口贸易公司的从业经历有一定关系。长期来看，公司宠物用品的毛利率波动比较明显，这与外协、出口、贴牌比例较高有关，外协厂家和品牌商需要赚取合理利润，公司作为中间环节参与者需要更多承担由于原材料、汇率等因素带来的影响。
宠物食品业务，作为代理商，公司在国内销售“渴望”和“爱肯拿”的宠物主粮（两个品牌隶属于加拿大冠军宠物食品公司，均为全球知名的高端宠物粮）。该业务规模从2017年的100万左右增长至2021年的3.32亿，侧面反映了公司在宠物市场的敏锐洞察力，洞悉了国内高端市场的需求。除此之外，公司陆续与玛氏、雀巢、素力高等国际品牌展开合作，未来成长潜力巨大。不过该业务的本质就是挣差价，因此毛利率不高，业绩增长主要依靠销售规模。公司更多是想借此打开国内市场渠道，为“伊丽”和“小兽星”两个自有品牌的宠物用品铺路。
目前，公司66%的营收来自海外，国内市场占比由2019年的9.03%增长至2022年上半年的32.19%，靠的就是宠物食品业务。国内渠道分为线上和线下两类，前者通过自营与寄售（营收占比5.14%），后者则通过零售商和批发商的直销渠道（营收占比27.05%）。鉴于宠物用品与食品的日常消费属性，不存在明显的周期性或季节性，四季度由于圣诞节的原因销售额会相对较高。当前，欧、美、日等地区是全球主要的宠物消费市场，我国虽然起步较晚，但增长潜力较大，公司有望凭借敏锐的市场嗅觉和供应链管理能力抓住国内市场的红利。
2、行业竞争格局：虽然公司产品目前主要面向国际市场，但我国是宠物用品等轻工业产品的制造大国，同行业竞争者多来自于国内企业。由于宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具等多数宠物用品的品类规格众多、标准化程度较低，人工操作工序比例较高，因此除尿垫、牵引绳等标准化程度相对较高的产品外，多数宠物用品制造企业的经营规模较小，特定品类宠物用品的行业参与者以中小企业为主。公司在宠物用品领域的竞争企业主要包括两类，一类为单品类宠物用品企业，例如以猫爬架为主要产品的台州华茂、天津庆泉，另一类为综合型宠物用品企业，例如宁波新禾、源飞宠物、华元宠物及中恒宠物等。在上述企业中，源飞宠物与公司具有一定可比性，其业务以宠物牵引用具为主，宠物零食为辅，生产模式上自主和外协比例各占50%，出口比例超95%。公司虽然在营收规模上优势明显，但净利润规模却不及源飞。一方面是公司产品外协比例较高，需要对外协厂商让利，加上宠物食品类业务对整体毛利率的拖累，因此毛利率水平低于源飞；另一方面，公司客户集中度相对分散（源飞前五大客户集中度约75%，天元前五大客户集中度约25%），公司在销售费用率上明显更高。综合来看，在客户方面，公司凭借猫爬架和宠物窝垫这两个细分领域的出色表现积累了较多的客户，不存在大客户依赖，虽然业绩弹性因此减弱，但经营也会更加稳定；在生产方面，公司运用外协加工的方式实现了柔性化生产，能够灵活的满足客户的需求，降低自身固定资产投入的同时提升了资产效率；在国内市场方面，公司通过代理国外高端品牌宠物粮建立渠道，叠加自身品类丰富的特点，公司有机会培养自主品牌或是建立自己的平台服务于国内客户。
3、行业发展前景：根据欧睿数据，2008-2022年，全球宠物用品市场规模从238.24亿美元增长至447.66亿美元，年复合增长率5.0%，呈现较为稳定的增长趋势；同期，我国的宠物用品市场规模从78亿元增长至362.3亿元，年复合增长率11.6%。目前，美国家庭宠物渗透率达到68%，户均宠物高达1.46只;而我国家庭宠物渗透率仅为17%，户均宠物数量不足0.3只，与发达国家相比仍有较大发展空间。我国宠物市场虽然起步较晚，但随着养宠人数的增多、宠物数量的增长以及居民收入水平的提升，单只宠物平均消费逐步提高，我国宠物用品及服务市场规模仍有很大的提升空间。另外，我国的宠物用品企业早年主要为海外品牌代工为主，随着本土市场的快速发展，将为其提供更广阔的生存空间，有利于本土品牌的崛起，提升国内宠物用品企业的综合竞争力。
4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；（4）国内宠物市场的快速发展。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2003年；办公所在地：浙江杭州；
·业务占比：宠物食品22.75%（毛利率12.39%）、猫爬架19.84%（毛利率20.60%）、宠物玩具18.62%（毛利率21.17%）、宠物窝垫16.69%（毛利率20.77%）、其他22.10%（毛利率18.80%）；出口占比：66.23%；
·产品及用途：
1、猫爬架：又称“猫跳台”，主要用于拓展猫的日常活动空间，满足其磨爪、玩耍、跳跃、休息的生活习性。
2、宠物窝垫：主要用于宠物的睡眠与休憩，具有保暖、纳凉等功能，并强调健康、舒适、方便清洁与储藏的产品设计。
3、宠物食品：公司通过跨境进口等方式授权销售渴望、爱肯拿、玛氏、雀巢、麦富迪等国际国内知名宠粮品牌及新食代自有品牌产品，并主要为猫、狗主粮食品。
4、宠物玩具：主要用于宠物玩耍、锻炼，促进人宠互动，兼具耐咬、耐磨特性。涵盖仿真电动老鼠、猫抓板游戏转盘、猫抓窝玩具、觅食IQ垫、毛绒填充漏食玩具、耐咬棉绳玩具、多功能橡胶玩具、食物弹射枪、宠物飞盘、猫隧道、宠物游戏床等。
5、电子宠物用品；主要通过将电子技术应用于宠物产品，使相关产品具有智能喂宠、智能逗宠、定位防丢等功能。产品涵盖APP喂食器、电子饮水器、感应碗、喷泉饮水机、GPS定位器、宠物发光吊坠、LED项圈、宠物计步器等。
6、宠物服饰：主要用于宠物的出行、保暖、防护等，同时还兼具美观、耐磨、耐撕咬等特性。
7、牵引出行用品：主要用于宠物的出行、户外活动及户外近身控制等，满足宠物出行及户外防护的需求。包括户外牵引带、老年犬保护带、宠物便携包、宠物推车、宠物笼、户外宠物床等。
8、清洁护理用品：主要用于宠物的方便、清洁打理及护理等，同时兼具除臭、安全舒适等特性。涵盖宠物刷子、宠物除毛器、宠物拾便器、宠物洗澡刷、宠物猫砂、猫砂铲、猫厕盆等。
9、宠物饮食用具：主要包括宠物水杯、慢食用具、储粮灌、宠物碗等。
10、人宠结合产品:主要实现养宠家庭节约空间、一器多用、人宠互动等功能，同时兼具造型美观，设计感强等特性。涵盖人宠坐凳、人宠小柜子、墙角置物猫爬架、双层边几猫窝等。
·销售模式：直销（占比95.74%）为主，零售（4.07%）、寄售（0.13%）、经销（0.06%）为辅；按品牌销售收入来看，自有品牌占比7.68%、贴牌产品占比68.54%、外购品牌占比23.78%；
·上下游：上游采购面料、剑麻、板材、PP棉、海绵、纸管、塑料等；下游销售给大型连锁零售商、专业宠物产品连锁店以及线上电商平台；
·主要客户：前五大客户占比25.50%；知名客户包括Kmart AUS（7.47%）、天猫海外直营（7.20%）、Chewy（3.71%）、亚马逊（3.62%）、沃尔玛（3.50%）、Petco、PET SUPPLIES PLUS、Fressnapf、Birgma、Vershold、KIK、THOMAS PHILIPPS、The Reject Shop、Woolworths、KOHNAN等；
·行业地位：国内知名宠物用品供应商；
·竞争对手：源飞宠物、中恒宠物、华元宠物、宁波新禾、台州华茂、天津庆泉等；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户资源优势；
·行业发展趋势：
1、行业需求快速增长：随着经济生活水平与城市化率的提升、人口老龄化和单身、丁克群体的增长，饲养宠物逐渐成为人们的情感寄托，尤其是中国等发展中国家，养宠比例及市场规模仍大幅低于欧美国家，具有较大的市场成长性与发展前景;2021年我国宠物猫狗市场的规模已达2490亿元，同比增长20.60%、远高于我国社会消费品零售总额增速；
2、行业集中度提升：2021年，中国宠物用品企业CR10仅为11.4%(欧睿统计口径中包括宠物医疗产品)，且每家企业的市占率均低于3%，市场集中度仍有较大提升空间。
3、国内市场愈发受到重视：现有的大部分国内宠物食品、用品企业以国外市场为主。随着国内电商渠道的快速发展以及居民的消费升级，宠物食品、用品的消费需求增大，国内众多品牌由代工厂模式转向发展国内自主品牌，并加快全渠道布局，抢占国内市场份额。
4、宠物用品智能化：伴随着科学养宠观念的普及以及宠物主情感需求的增加，智能化、自动化逐渐成为宠物用品发展的重要方向之一。宠物智能用品根据使用途径可大致分为智能喂食设备、智能居住设备、智能玩具设备以及智能观察设备，使饲养者能够实现对宠物的自动喂养、动态监测、报警、失控保护等功能。
·其他重要事项：公司目前拥有猫爬架产能275万套，宠物窝垫产能200万套。本次IPO募集资金将用于新建231.5万套猫爬架和393万套电子类宠物用品产能，预计将于2024年末投产；同时将对现有的仓储中心、技术中心等改造升级。
二、公司治理 评分：75
1、大股东及高管：公司实际控制人为薛元潮和薛雅利兄妹，前者负责客户的维护与开拓，后者负责把控生产，两人合计持股比例41.81%；高管年龄集中在41-56岁之间，薪资集中在40-75万元之间，高管及员工持股比例为6.93%，激励充足。
2、员工构成：以生产人员为主，2021年人均营收130万元，人均净利润7.5万元，在行业中属于较高水平。
·大股东：持股比例为41.81%；股权质押率：0%
·管理层年龄：41-56岁，高管及员工持股：6.93%
·员工总数：1422人：技术102，生产812，销售280；本科学历以上：；
·人均产出：2021年人均营收：130万元；人均净利润：7.5万元；
·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：11.25亿，累计分红：0亿；
三、财务分析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）：IPO过后，公司账面现金充裕；应收账款和存货占营业收入比例均在合理范围内；固定资产3.36亿，IPO过后预计会有大量在建工程，有息负债约3.06亿元，偿债压力不大；合同负债2400万左右，IPO过后负债率约为22.5%，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）：公司近几年营收呈现较快的增长，净利润呈现一定幅度的波动；2021年，公司营收同比增长27.85%，归属净利润同比下滑5.82%，主要系部分原材料成本上升导致毛利率下滑、人民币汇率波动以及海运成本增加所致。2022年前三季度，公司营收同比增长13.15%，归属净利润同比增长17.22%。一方面，部分客户产品因海运延期未能在2021年圣诞节前实现销售，从而导致其上半年尚存一定量的既有库存，因此2022年上半年对公司的采购量有所减少;另一方面，2022年3月至5月，受上海疫情影响，公司外销产品在一段时间内无法通过主要港口上海港出运，宁波港亦出现一定拥堵，从而使得公司外销产品收入受到一定程度影响。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率处在较高水平，2021年ROE出现下滑主要系净利润有所下滑，净资产规模却呈现一定幅度增长；公司毛利率呈现一定下滑趋势，主要系2020年公司的宠物食品业务营收增长较快，该业务毛利率相对较低，同时运输费用纳入营业成本所致。2021年则是受原材料和海运价格上涨影响较大。相应的，公司的净利率也呈现一定下滑趋势。短期来看，代理国外品牌主粮会拉低公司的毛利率和净利率，但最终目的是提升自有品牌在国内的销量，长期来看毛利率必然会回升；公司由于外协比例较高，因此总资产周转率维持在较高的水平。
·资产负债表（2022年Q3）：货币资金0.97，应收账款3.19，预付款2.40，存货2.86，其他流动资产0.11；固定资产3.36，无形资产0.42；短期借款2.22，应付账款1.89，合同负债0.24，一年内到期的非流动负债0.01；长期借款0.83；股本0.68，未分利润5.49，净资产8.64，总资产14.40，负债率40.02%；
·利润表（2022年Q3）：营业收入15.09（+13.15%），营业成本12.36，销售费用0.99（-23.72%），管理费用0.48（+16.07%），研发费用0.14（+0.03%），财务费用-0.24（-321.30%）；净利润0.95（+17.22%）；
·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：17.38%、18.66%、15.02%、11.63%；每股收益：1.33、1.69、1.59、1.40；毛利率：27.05%、20.63%、18.37%、18.13%；净利润率：8.31%、7.87%、5.79%、6.29%；总资产周转率：1.58、1.56、1.59、1.12；
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：全球的宠物用品行业市场规模在450亿美元左右，并维持5%左右的增长，而我国的宠物用品行业由于起步较晚，成长性更强，这将有利于本土宠物相关企业的发展。公司作为国内知名的宠物用品供应商，具有很强的供应链和客户资源优势，凭借敏锐的市场洞察力，有望抓住国内市场的红利实现自主品牌的崛起。
2、估值水平：根据行业特点，赋予公司30-40倍估值。
3、发展潜力：公司作为宠物用品代工企业，有别与国内同行，主抓供应链管理和客户资源开拓与维护，生产依靠外协，走的是轻资产路线。扮演的角色类似于品牌商和渠道商，随着国内宠物市场的崛起，公司市值有望翻倍。
·预测假设：营收增长：15%、20%、20%；净利润率：6%、6.5%、6.5%
·营收假设：2022E：21.3；2023E：25.6；2024E：30.7；
·净利假设：2022E：1.3；2023E：1.7；2024E：2；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、原材料价格波动；3、产品销量；
·2024年估值假设：60-80亿；当前估值假设：30-40亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：40-45元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）全球宠物行业保持稳定增长，国内市场潜力更大；（2）公司是国内规模较大的宠物用品企业之一；（3）行业集中度提升。
·核心竞争力
1、客户资源优势
公司创业团队于1998年便开始从事宠物行业，初期以宠物窝垫与猫爬架为主，率先进入国际宠物市场。经过20多年的积累，发展了Chewy、沃尔玛、亚马逊、Petco、PET SUPPLIES PLUS、Fressnapf、Birgma、Vershold、KIK、THOMAS PHILIPPS、Kmart AUS、The Reject Shop、Woolworths、KOHNAN等优质客户。
2、供应链管理及品质管控的优势
宠物用品具有品类众多、款式多样、标准化程度较低的特点，客户订单普遍呈现产品货号较多、采购频次较高的特征，在可靠性、及时性、多样性等方面对供应商的生产组织供应能力提出了较大挑战。公司在发展过程中持续加强供应链管理体系的建设完善，经过多年的探索积累，逐步形成了高效、可靠的多品类产品供应链管理体系，满足了客户一站式、多频次的选购需求。
3、区位配套优势
公司地处浙江省杭州市，借助于浙江省小商品生产集聚地的区位优势，通过建立外协供应商合作配套体系实现了对国内外下游客户多样化、一站式采购需求的快速响应与持续服务。同时，公司所在地杭州市的电子商务产业配套发达、人才储备丰富、创新创业活跃，是公司面向国内外市场发展线上销售业务、组建电商运营团队的重要区位配套优势。
·风险提示
1、汇率波动风险
由于欧美发达国家的宠物产业发展较为成熟，而我国宠物产业起步较晚，公司境外销售收入占主营业务收入的比例较高。由于公司成本端主要使用人民币计价，从报价到发货确认收入期间的汇率波动将影响公司的毛利率水平;同时，从发货到收款结汇期间的汇率波动将导致公司产生汇兑损益。
2、外协生产模式的经营风险
公司形成了以外协加工为主，核心产品猫爬架和宠物窝垫产品保留了部分自有产线的生产模式，外协生产比例超7成。若未来公司如果对外协厂商未能有效实施供应链协作管理，将可能对公司产品加工质量、订单交期等造成不利影响。
3、产品贴牌销售模式的风险
公司主要以国际市场出口业务为主，所销售产品主要使用境外客户所提供品牌，占比约7成左右，如国际竞争格局、市场环境发生变化，境外客户减少在我国及对公司的采购订单，将对公司的产品销售规模和经营业绩造成不利影响。
4、行业竞争加剧风险
公司目前系国内全品类、大规模的宠物产品综合供应商，但国内外市场仍处于较为分散的竞争格局。随着国民生活水平的提高，宠物行业前景被市场普遍看好，较多国内外企业开始进入宠物用品领域，未来公司可能会面临较为激烈的市场竞争。
5、原材料价格波动风险
宠物用品主要原材料包括面料、剑麻、板材、PP棉、海绵、纸管、塑料等，原材料的供给受限或价格大幅波动，将会导致公司采购的原材料及相关产品成本受到影响，进而影响公司的盈利水平
6、宠物粮食授权经营的风险
公司通过跨境进口等方式授权销售渴望、爱肯拿、玛氏、雀巢等国际知名品牌宠物粮食，相关品牌厂商向公司出具授权书许可公司在境内进行非独家授权销售。若公司未来无法持续获得相关品牌厂商的授权销售许可，公司将无法在境内开展对应品牌宠物粮食的销售，进而对公司的经营业绩产生一定影响。
六、公司总评 （总分73.15）
公司是国内规模较大的宠物用品代工企业之一，依靠猫爬架和宠物窝垫起家，积累了深厚的海外客户资源。为了满足客户的一站式采购需求，拓展了宠物玩具、宠物服饰、宠物电子产品诸多品类。与国内同行相比，公司的定位更类似品牌商，注重的是管理运营能力，生产则交由合作的外协供应商。不受产能限制的情况下，生产具有很强的灵活性。公司凭借敏锐的市场洞察力，通过代理国外高端宠物粮有望在国内建立自己的渠道，着手于自身产品的推广。借着国内宠物市场快速发展的东风，公司或能百尺竿头更进一步。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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